三大估值方法

基金管理人應(yīng)當(dāng)充分考慮市場參與者在選擇估值方法時考慮的各種因素，并結(jié)合自己的判斷，采用多種分屬不同估值技術(shù)的方法對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。

市場法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的市場法包括參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法。

1、參考最近融資價格法

基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。

在運用參考最近融資價格法時，基金管理人應(yīng)當(dāng)對最近融資價格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機(jī)后的拯救性投資），則該融資價格一般不作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計使用。此外，基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報擔(dān)保；投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤??；最近融資價格中是否包括了新投資人可實現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會將其持有的一部分股權(quán)出售給新投資人，老股的出售價格往往與新發(fā)股權(quán)的價格不同。針對此價格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)結(jié)合價格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價值的取值依據(jù)。

估值日距離融資完成的時間越久，最近融資價格的參考意義越弱?；鸸芾砣嗽诤罄m(xù)估值日運用最近融資價格法時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場情況及被投資企業(yè)自身情況的變化判斷最近融資價格是否仍可作為公允價值的最佳估計。

若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價格無法直接作為公允價值的最佳估計，同時也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運用市場乘數(shù)法進(jìn)行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)自融資時點至估值日的變化，對最近融資價格進(jìn)行調(diào)整。

2、市場乘數(shù)法

根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。

在運用市場乘數(shù)法時，基金管理人應(yīng)當(dāng)從市場參與者角度出發(fā)，參照下列步驟完成估值工作：選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財務(wù)指標(biāo)（如利潤、收入）為基礎(chǔ)的市場乘數(shù)類型，查找在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計算獲得可比市場乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)結(jié)合得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）或企業(yè)價值。

市場乘數(shù)通?？赏ㄟ^分析計算可比上市公司或可比交易案例相關(guān)財務(wù)和價格信息獲得?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)關(guān)注通過可比上市公司和可比交易案例兩種方式得到的市場乘數(shù)之間的差異并對其進(jìn)行必要的調(diào)整，對于通過可比交易案例得到的市場乘數(shù)，在應(yīng)用時應(yīng)注意按照估值日與可比交易發(fā)生日市場情況的變化對其進(jìn)行校準(zhǔn)。

基金管理人應(yīng)充分考慮上市公司股票與非上市股權(quán)之間的流動性差異。對于通過可比上市公司得到的市場乘數(shù)，通常需要考慮一定的流動性折扣后才能將其應(yīng)用于非上市股權(quán)估值。流動性折扣可通過經(jīng)驗研究數(shù)據(jù)或者看跌期權(quán)等模型，并結(jié)合非上市股權(quán)投資實際情況綜合確定。

3、行業(yè)指標(biāo)法

行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運用，此方法一般被用于檢驗其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨運用。

并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標(biāo)法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標(biāo)才更具代表意義。

收益法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的收益法為現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測的內(nèi)在風(fēng)險。基金管理人還應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時仍可使用。

基金管理人在確定此方法采用的財務(wù)預(yù)測、預(yù)測期后終值以及經(jīng)過合理風(fēng)險調(diào)整的折現(xiàn)率時，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財務(wù)困境等階段時，基金管理人通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評估運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險。

成本法

在估計非上市股權(quán)的公允價值時，通常使用的成本法為凈資產(chǎn)法?；鸸芾砣丝墒褂眠m當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計被投資企業(yè)的各項資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值（在適用的情況下需要對溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項、流動性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整），綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價值。

凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。

公司簡介

釔君(北京)資本管理有限公司(簡稱：釔君資本)成立于2015年，是卓越的基金管理服務(wù)平臺，公司注冊資金1000萬元，實繳資本1000萬元。

釔君資本以母基金(FOF)為主，輔以個別單個策略產(chǎn)品和創(chuàng)新型產(chǎn)品，選擇多市場、多投顧、多策略，充分分散風(fēng)險、平滑收益、實現(xiàn)財富的保值、增值，立志成為中國資本市場上卓越的一站式基金管理平臺，與各類金融機(jī)構(gòu)攜手共進(jìn)，實現(xiàn)雙贏。